La recompra de acciones y la corrección política
LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA CORRECCION POLITICA
Entre la "gauche divine" americana (la que organiza "fundraising parties" para todo tipo de causas benéficas en sus casas de los Hamptons) y, por extensión, entre los socialdemócratas europeos, la "recompra de acciones" se ha convertido en la actividad más políticamente incorrecta en la que pueden verse implicadas las (malvadas) "grandes corporaciones" y sus diabólicos gestores.
La causa principal de que las empresas tengan que buscar ahora ayudas estatales es por las ingentes cantidades de dinero que han dedicado a la recompra de acciones. Una actividad "inmoral" a la que se han dedicado con alegría en la última década. Es fácil ver que, en la situación actual, es irrelevante si ese dinero se dedicó a recompra de acciones, a pago de dividendos, a compra de otras compañías o a proyectos greenfield. Lo clave es que no está en la caja. De hecho, en la situación actual el haberlo dedicado a compra de otras compañías o a proyectos greenfield habría sido aún peor puesto que las "pérdidas corrientes" serían ahora mayores.
Salvo que se argumente que el objetivo de las compañías es generar caja para invertirla en deuda soberana a corto plazo a tipos negativos (una forma sorprendente, como mínimo, de asignación óptima de capital), no se entiende como eliminar la recompra de acciones habría mejorado la situación de las compañías en esta crisis (excepto, claro está, desde la simplicidad de las narrativas "divinas").
Como suele suceder con las reflexiones de los "demócratas americanos de ivy league" y de sus amigos europeos, los argumentos contra la recompra de acciones no tienen ningún sentido.
La "recompra de acciones" consiste en que la compañía compra acciones propias con el dinero que tiene en caja. Esta actividad, en contra de lo que sostienen los "divinos", es la forma más inteligente de pago de dividendos y es, con mucha probabilidad, la inversión de menos riesgo que puede abordar una empresa: los gestores conocen, en ese caso, muy bien (o al menos "mejor") lo que compran.
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El pago de dividendos es el sistema "clásico" por el que las empresas hacen llegar a sus accionistas el beneficio económico que han creado. Una vez cobrado ese dividendo los accionistas pueden hacer dos cosas:
a) Reinvertir el dividendo en acciones de la compañía
b) Consumir el dividendo cobrado
En el caso del pago de dividendos los accionistas "tipo b" consiguen lo que querían (liquidez para sus gastos) y no tienen que hacer ninguna acción adicional. Los accionistas "tipo a" cobran su dividendo y dan la orden de compra de acciones por el mismo importe. La mayor parte de las compañías tienen instaurados programas de recompra de acciones que permiten a los accionistas "tipo a" realizar esa operación automáticamente.
Pues bien, la recompra de acciones es, para los accionistas, exactamente igual que el pago de dividendos solo que ahora son los accionistas "tipo b" los que tienen que abordar una tarea adicional: vender sus acciones.
No se entiende por qué "pagar dividendos" está "moralmente bien" pero "recomprar acciones" es "moralmente" reprochable. Una arbitrariedad (más) de los propensos a la narrativa fácil.
Emplear en la recompra de acciones recursos financieros que la empresa necesita para mantener sus operaciones y sus necesidades de caja es un error comparable a pagar en dividendos los fondos que la empresa necesita para esas mismas actividades. Ni más ni menos. Puede suceder, que los gestores se equivoquen (estar equivocado siempre es una opción), pero es un error que puede indicar mala suerte, incapacidad profesional o, incluso, fraude (si se hace a sabiendas de que es dañino para la compañía pero conveniente para el gestor).
No se puede adelantar un juicio moral sin entender de cual de estos tres casos se trata. Tanto para el pago de dividendos como para la recompra de acciones. El "modo" de retribuir a los accionistas no es más o menos moral o más o menos estúpido. Es la razón detrás de esa decisión la que nos permite evaluarla. No hemos descubierto aún "vacunas contra la estupidez", una plaga más dañina que el coronavirus, o contra la pura "delincuencia" (una plaga más extendida entre nuestros políticos que entre los consejeros delegados). Pero no es la preferencia por la recompra de acciones vs el pago de dividendos un "síntoma" de inmoralidad, como sugieren a veces los populistas (ni siquiera de estupidez).
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Con frecuencia los "buenistas" argumentan que ese dinero estaría mejor empleado si las empresas lo invirtiesen en nuevos proyectos. Sí ... o no, dependiendo de en qué nuevos proyectos.
Las empresas con vocación inversora pueden hacer tres cosas con los fondos generados:
a) Invertir en proyectos "greenfield"
b) Adquirir otras compañias
c) Adquirir acciones de la propia compañía.
Lo que tiene sentido económico (y "moral", que es lo mismo, dada la responsabilidad fiduciaria de los gestores con los accionistas) es que la empresa aborde los proyectos con mayor rentabilidad "esperada" en cualquiera de los tres "campos". El "campo" en el que esos proyectos más rentables se presenten es irrelevante.
Si una empresa aborda proyectos "greenfield" para los que "espera" una rentabilidad inferior a la de la propia compañía está haciendo algo sin sentido económico e "inmoral" dada su responsabilidad con sus accionistas. Pero también, y a veces esta parte se les olvida a los "moralistas de izquierdas", esta perjudicando a la sociedad en su conjunto. La sociedad se beneficia cuando los fondos se asignan a la actividad más rentable porque esa "rentabilidad" consiste, precisamente, en que se dedican recursos a producir un bien o servicio cuyo valor es superior a los recursos empleados en producirlo.
Si un proyecto greenfield produce, por simplificar el razonamiento, un retorno del 5% y la actividad de la propia compañía (en lo que se invierte al recomprar acciones) un 4%, debe abordarse el proyecto greenfield. Si el retorno de la propia compañía es un 6% debe abordarse la recompra. "Pero la recompra no "crea" nada nuevo", argumentan los "divinos". El argumento solo pone de manifiesto la "fatiga cognitiva" que producen las actividades benéficas.
Para que la empresa pueda comprar acciones al 6% alguien debe querer venderlas a esa rentabilidad (si no, el precio sube y la rentabilidad se reduce). Si alguien quiere venderlas a esa rentabilidad es porque tiene una opción de inversión a una rentabilidad superior. En ese caso lo que le conviene a la sociedad es que el "vendedor" consiga los recursos que necesita para invertir en esa alternativa que crea más valor.
[Si lo que tiene el vendedor es una opción de consumo que le produce una utilidad superior a la rentabilidad a la que renuncia, es fácil ver que el argumento de "asignación socialmente conveniente" de los recursos se mantiene]
Al evaluar retornos esperados para las opciones de inversión de la compañía los gestores se pueden equivocar. Y, como en el caso de los dividendos, la equivocación se puede deber a mala suerte, incapacidad profesional o dolo. Pero la "forma" que toma su equivocación no es un síntoma de la causa última de su error. Cualquiera de las tres causas mencionadas se puede dar en cualquiera de los tres usos posibles de los recursos.
Los gestores recomprando acciones pueden estar demostrando su incapacidad profesional, pero no en mayor medida que comprando otras empresas o abordando proyectos greenfield. Es más, puesto que la compañía propia la conocen mucho mejor que otras, yo me siento más tranquilo cuando recompran acciones (es algo que habría hecho yo mismo y que yo mismo, como accionista, he autorizado) que cuando compran una nueva empresa (que no conocen igual de bien y cuya adquisición no requiere autorización de la Junta).
Los "buenistas" volverán a atacar diciendo que algunas compañías se han endeudado para recomprar acciones. Esa es, habitualmente, una práctica controlada por la regulación y por el propio mandato de recompra. Pero, en cualquier caso, es tan buena o tan mala práctica como endeudarse para comprar otras empresas o como hacerlo para abordar proyectos greenfield. Acciones ambas con menor control "regulatorio" y "accionarial" que la recompra de acciones.
También se argumenta que la recompra de acciones busca subir los "beneficios por acción" a los que está ligada la retribución de los gestores. ¿y que?. Ese mismo objetivo debe ser el perseguido al abordar proyectos greenfield o adquirir otras compañías. De nuevo, el gestor debe abordar la inversión que más aumente el valor de la acción. Si la palanca para conseguir eso es el beneficio por acción (no siempre lo es) debe abordar la inversión que más lo aumente. Y si no lo es, el mercado no se dejará engañar y el aumento del beneficio por acción no tendrá efecto en el precio de la acción.
Un mal programa de recompra de acciones está indicando más la "torpeza profesional" de los gestores que su "maldad moral". Aunque siempre puede ser un indicador de esto último ... exactamente igual que comprar otras empresas o abordar proyectos greenfield.
La afirmación de Leon es lo que más asusta de todo lo que he leído sobre el coronavirus en estos dos meses (incluido el feroz rebrote que se anticipa para este otoño). La "recompra de acciones" será una de las primeras víctimas de los "divinos" creyéndose con derecho moral a regular los mercados.
La eficiencia en la asignación de recursos, y con ella el crecimiento, serán los que sufran por ello. Como siempre a cambio, únicamente, de la satisfacción retórica de los populistas.
Señor, llévame pronto!.
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